Вступ

Зміни, які відбуваються в останні роки у функціонуванні фінансових ринків як на державному рівні, так і у світовому масштабі, стали настільки істотними, що можна говорити про якісно новий етап їхнього розвитку. Глобалізація світової економіки призвела до того, що фінансові ринки втратили національний характер і
стали міжнародними ринками. Окрім цього, такі сегменти фінансових ринків, як грошовий, фондовий і валютний ринок, почали тісніше співпрацювати і в деяких секторах економіки навіть перекриватися. Відправною точкою перших змін на фінансових ринках стали деякі макроекономічні тенденції, які відзначалися на початку 1970-х років. До них варто зарахувати, передусім, глобалізацію економіки, нестабільність відсоткових ставок та валютних курсів, високу інфляцію, міжнародну боргову кризу та інші. Під натиском фінансових операцій міжнародного характеру, в умовах дедалі гострішої конкуренції між світовими фінансовими центрами у багатьох країнах було запроваджено дерегулятивні процеси у фінансових системах. Внаслідок цього учасникам фінансового ринку почала загрожувати все більша змінність ринкових умов та їхніх основних параметрів, що вимагало швидкої реакції господарських суб’єктів на ринкові зміни, з одного боку, і доступності еластичних інструментів для страхування позицій, з іншого.
У такій загальній ситуації однією з найуспішніших інновацій фінансових ринків стало розроблення похідних фінансових інструментів (деривативів), які давали певні можливості щодо страхування від небажаних наслідків описаної вище ринкової ситуації. Внаслідок цього почала підвищуватися роль фондових ринків і зменшуватися провідна роль банківського сектору. Головне економічне значення деривативів полягає у тому, що вони надають можливість усім без винятку суб’єктам господарювання ефективно та еластично управляти ризиком. Операції хеджування (hedging), які спочатку виникли на товарних ринках, з часом поширилися і на валютні та фондові ринки. Одночасно для деяких учасників строкового ринку головною метою стала ринкова спекуляція. У такий спосіб сформувалися дві сторони строкових контрактів. Одна з них намагалася застрахувати свої позиції від небажаних змін цін (значень) первинного інструменту, тоді як друга, роблячи протилежні прогнози, прагнула на цьому заробити. При здійсненні операцій з опціонами у спекулянтів з’явилася можливість застосовувати ефект важеля (leverage), що давало змогу заробити набагато більше, порівняно з вкладеним капіталом, тобто сплаченою ціною опціону під час його придбання. Ще одним мотивом укладання угод на строкових ринках став арбітраж (arbitrage), що означає можливість отримання прибутків від різниць цін тих самих інструментів на різних ринках. Отже, можна стверджувати, що 1970-ті роки були плідними щодо появи різноманітних фінансових інновацій.
Загалом фінансові інновації можна розуміти як появу нових інструментів, які згладжують відмінності між різними сегментами фінансового ринку. Новостворені інструменти є еластичнішими і ліквіднішими порівняно з класичними фінансовими інструментами. На сучасному етапі вони обертаються на тих самих ринках, взаємно доповнюючи одні одних і поглиблюючи фінансовий ринок загалом. Головним завданням фінансових інновацій є забезпечення стабільності функціонування світової економіки за допомогою страхування від змінності основних параметрів
фінансового ринку, зокрема таких, як відсоткові ставки та валютні курси. Власне з такою метою були впроваджені на ринок ф’ючерси, форварди, опціони та інші деривативи, які є предметами як біржового, так і позабіржового обігу.
Дериватив – це фінансовий контракт між двома або більше сторонами, в основу якого покладена майбутня ціна або значення базового активу. На початку деривативи були пов’язані з такими товарами, як цибульки тюльпанів (30-ті роки XVII століття – тюльпаноманія), рис (50-ті роки XVII століття – рисові купони) та пшениця. Товарно-сировинна продукція є базовим інструментом деривативів і в наші дні, однак, крім цього, базовими інструментами можуть бути практично будь-які інструменти, індикатори або параметри, як, наприклад, інший дериватив, кредитний ризик чи параметри погоди.
Похідні інструменти характеризуються такими основними рисами:
− існує різниця у часі між моментом укладення строкового контракту та моментом поставки і розрахунку за контрактом;
− неодмінним супутником цих інструментів є ефект важеля (фінансовий леверидж), що означає можливість як отримання непомірно високих прибутків порівняно з сумою інвестованого капіталу, так і значних збитків;
− високим ступенем ризику для їхніх власників.
У зв’язку з високим ризиком інвестицій у похідні інструменти термін їхньої дії зазвичай є доволі коротким – як правило, декілька місяців (за винятком свопів), хоча трапляються на ринку також деривативи з довшим терміном дії. Чим довший термін дії деривативу, тим складніше передбачити поведінку базового інструменту, а отже, зростає ризик, у зв’язку з чим підвищується і ціна таких деривативів.
У ролі базових інструментів можуть виступати будь-які товари та фінансові інструменти, зокрема такі традиційні цінні папери, як облігації чи акції, а також інші похідні інструменти. Варто зазначити, що, крім вищеназваних інструментів, базовими активами можуть бути різні індекси, наприклад, фондові, товарні, ринкові тощо. Якщо у ролі базового активу виступає інший дериватив, то отримуємо похідний інструмент другого рівня. Серед останніх найпоширенішим є опціон на індексний ф’ючерс. Чим складніша структура деривативу другого рівня, тим складніше його оцінити, а тому він буде характеризуватися низькою ліквідністю на ринку.
Похідні інструменти, як правило, не виставляються на окремі базові інструменти. Строкові контракти зазвичай передбачають деяку порцію базового інструменту певного виду (акції конкретного товариства, серії облігацій, суми валюти, кількості нафти, ваги золота). Отже, можна стверджувати, що похідні інструменти мають дві основні риси:
− визначають конкретну кількість базового інструменту;
− базові інструменти є однорідними або їх легко перерахувати на однорідний інструмент.
В останньому випадку для перерахунку близьких інструментів на стандартні застосовують коефіцієнт конверсії. У такий спосіб можна отримати в міру стандартизований контракт. Похідні інструменти використовуються з двоякою метою:
− для управління ризиком портфеля активів;
− для отримання спекулятивних прибутків.
В процесі управління ризиком похідні інструменти виконують свого роду функцію страхування, яка уможливлює принаймні часткове відшкодування збитків внаслідок несприятливих для інвестора подій. Як і під час звичайного страхування, ціна набутого права визначається масштабом та ймовірністю збитків. Однак є одна істотна відмінність, яка відрізняє похідні інструменти від страхових полісів. У разі сплати страхових внесків їхній розмір протягом дії страхової угоди, як і сума відшкодування, є незмінними і не залежать від змін ринкових умов. Натомість у разі придбання похідних інструментів їхня ціна та дохід власника здебільшого залежать від актуальних змін ринкової ситуації.
Завдяки появі похідних інструментів ризик став предметом ринкового обігу. Його можна купувати і продавати, він має певну ціну. Внаслідок розвитку ринку похідних інструментів з’явилися нові види фінансових інституцій, такі, як хеджингові фонди, що на замовлення клієнтів професійно управляють ризиком їхніх портфелів. Натомість спекулятивні операції, єдиною метою котрих є отримання прибутку, виконують на ринку цілком іншу функцію. Завдяки таким операціям підвищується ліквідність як ринку похідних інструментів, так і ринку базових
інструментів. Зазначимо, що ціни, які формуються на строковому ринку, зазвичай свідчать про тенденцію змін на ринку спот.
Усі похідні інструменти мають одну цікаву властивість. Незважаючи на те, що вони виставляються на базові інструменти, сторони строкового контракту не обов’язково повинні мати базовий інструмент. Тобто, укладаючи строковий контракт на збіжжя, продавець не зобов’язаний його мати. Розрахунок може відбуватися у готівковій формі, тобто без участі базового інструменту. Окрім того, утримування деяких базових інструментах у фізичному стані було б проблематичним. Це стосується, передусім, різних індексів, рівнів чи параметрів, таких як, наприклад,
фондові індекси. До основних видів похідних інструментів зараховуються:
− форвардні контракти;
− ф’ючерсні контракти;
− опціонні контракти;
− контракти своп;
− варанти.
Форвардний контракт – це індивідуальна угода, в якій покупець і продавець домовляються про майбутню поставку базового інструменту визначеного виду в узгодженій кількості на дату закінчення терміну дії контракту. Ціна форвардного контракту може узгоджуватися у момент укладання угоди або у момент поставки за домовленістю сторін.
Ф’ючерсний контракт – це стандартизована угода між продавцем та покупцем, укладена за посередництвом біржі, про купівлю-продаж базового інструменту на фіксовану дату у майбутньому. Ціна контракту, яка змінюється залежно від кон’юнктури ринку, фіксується у момент укладання угоди. Оскільки контракт має стандартну специфікацію, то обом сторонам добре відомі усі параметри контракту, зокрема вид, якість і кількість товару (базового інструменту), а також дата поставки, які визначаються біржею.
Опціонний контракт дає право, але не зобов’язує купувати або продавати деякий базовий інструмент за заздалегідь узгодженою ціною в момент (або до) закінчення терміну його дії. За отримання такого права покупець опціону сплачує його продавцю опціонну премію.
Своп – це одночасні купівля і продаж того самого (або різних) базового активу або зобов’язання на еквівалентну суму, за якої обмін фінансовими умовами забезпечує обом сторонам угоди деякий фінансовий виграш.
Варантом називається похідний цінний папір, що надає його власнику право на купівлю визначеної кількості акцій певної корпорації за спеціальною фіксованою ціною упродовж установленого періоду (як правило, протягом кількох років).
Деривативи широко використовуються на різних сегментах фінансового ринку, зокрема на:
− валютному ринку;
− грошовому ринку;
− ринку боргових зобов’язань;
− ринку акцій;
− ринку товарів і послуг;
− ринку сировини;
− ринку енергії тощо.
Дериватив може застосувати будь-який учасник ринку, який прагне позбутися небажаного ризику, тобто хоче його перенести на іншу сторону, котра згоджується цей ризик взяти на себе за відповідних умов. На початку існування деривативів виробники товарів і сировини використовували форвардні та ф’ючерсні контракти тільки для хеджування своїх позицій на базовому ринку, тобто задля зниження цінового ризику. Така стратегія давала їм змогу прогнозувати виробничі витрати і підтримувати їхню стабільність. Однак останнім часом зростає кількість деривативних контрактів, які укладаються зі спекулятивною метою. Спекулянт займає протилежну до хеджера позицію і переймає на себе ризик, розраховуючи на отримання прибутку у разі сприятливих для нього змін цін (значень) базового інструменту. Окрім того, на ринку деривативів функціонують також арбітражери, які торгують деривативами з метою гри на різницях цін на різних ринках похідних інструментів або між деривативами та готівковими базовими активами. Разом з тим, із використанням деривативів пов’язане банкрутство низки відомих банків, а збитки оцінюються у мільярдах американських доларів. Деривативи неодмінно пов’язані з ризиком, бо саме ризик став причиною їхньої появи. З іншого боку, ризики, пов’язані з деривативами, необхідно ідентифікувати і вміло управляти ними.
Глобальний денний оборот за операціями з похідними інструментами сягає мільярдів американських доларів. Деривативи все ширше використовуються учасниками ринку, зокрема урядами, фінансовими директорами корпорацій, дилерами і брокерами, трейдерами, аналітиками фінансового ринку, банківськими спеціалістами, інституціональними інвесторами, менеджерами компаній, а також індивідуальними інвесторами.
Дослідження показали, що зростання обсягів обороту за деривативами в останні роки пояснюється все ширшим їхнім застосуванням з метою:
− зниження вартості міжнародного фінансування;
− забезпечення сприятливіших валютних курсів на міжнародних ринках;
− хеджування цінових ризиків;
− диверсифікації джерел фінансування та управління ризиками.
Деривативи мають дуже істотне значення для управління ризиками, оскільки дають змогу перерозподіляти та обмежувати їх. Вони використовуються для перенесення елементів ризику на інших учасників ринку і в такий спосіб виконують функцію страхування. Однак можливість перенесення ризиків для сторін контракту пов’язана з необхідністю ідентифікації усіх пов’язаних з ним ризиків ще до підписання контракту. Крім того, не можна забувати, що деривативи – це похідні інструменти, а тому ризики, пов’язані з їхньою торгівлею, залежать від того, що відбувається з базовим інструментом. Отже, якщо розрахункова ціна деривативу ґрунтується на готівковій ціні товару, яка щоденно коливається, то ризики, пов’язані з таким деривативом, також будуть змінюватися щодня. Іншими словами, ризики і позиції вимагатимуть неперервного моніторингу, оскільки як прибутки, так і збитки можуть бути значними.
Розглянуті вище питання ще мало досліджені в Україні, хоч загалом відзначається усвідомлення важливості проблематики ринків деривативів для функціонування вітчизняної економічної системи.
Ця монографія є результатом ґрунтовного дослідження та аналізу світового досвіду функціонування ринків деривативів, який склався в останні три десятиліття. Систематизовано основні теоретичні засади функціонування ринків деривативів, виявлено переваги та недоліки різних типів похідних інструментів, проаналізовано динаміку і структуру операцій з деривативами на світовому біржовому та позабіржовому ринках. Особливу увагу приділено ринку стандартних та нестандартних опціонів, які ще мало досліджені в Україні. У запропонованій роботі також опрацьовано методики оцінювання форвардних та ф’ючерсних контрактів. Досліджено нові форми свопів та варантів, а також розглянуто основи створення та особливості двох інноваційних груп деривативів, якими є кредитні та погодні деривативи.
Таке поглиблене дослідження дало змогу автору запропонувати підходи до вивчення деривативних ринків, дати визначення основним категоріям цих ринків, охарактеризувати особливості традиційних та інноваційних форм похідних інструментів, а також сформувати напрями становлення ринків деривативів в Україні, оскільки саме ринки деривативів створюють можливості та механізми ринкового прогнозування цін базових інструментів.
Дослідження містить шість розділів. У розділі 1 розглядаються дві основні групи деривативів з погляду їхньої інвестиційної привабливості, а саме ф’ючерси та опціони. Докладно характеризуються переваги та недоліки біржової та позабіржової форми торгівлі деривативами. Упроваджується також поняття ринку нестандартних деривативів, до яких належить велика група екзотичних опціонів.
Розділ 2 стосується стандартних опціонних контрактів, які були класифіковані з погляду базового інструменту. Окрім цього, досліджуються основні моделі ціноутворення опціонів, зокрема біноміальна модель та модель Блека–Шоулса, яка протестована автором на реальному прикладі базового інструменту.
У розділі 3 здійснено глибокий аналіз ринку нестандартних опціонів. Зокрема описано принципи їхньої дії, визначено функції виплати для власника таких опціонів, досліджено фактори впливу на формування цін нестандартних опціонів, а також особливості застосування найпопулярніших серед них. Основна увага
приділяється розробленню моделей ціноутворення залежних від траєкторії опціонів для фіксованої та стохастичної дохідності базового інструменту.
Натомість у 4 розділі розглядаються усі інші класи нестандартних опціонів, зокрема велика група кореляційних опціонів, одинарні опціони та залежні від часу опціони. Похідні інструменти досліджуються під кутом зору визначення їхньої функції виплати та способів обчислення розміру опціонної премії, зокрема опрацьовано моделі
ціноутворення для фіксованої та стохастичної відсоткової ставки без ризику.
У розділі 5 досліджуються сучасні форми інших похідних інструментів. Зокрема описано механізми дії ринків форвардних та ф’ючерсних трансакцій, досліджено класичні та інноваційні форми варантів і свопів, а також описано дві нові групи деривативів, до яких зараховано кредитні та погодні деривативи.
У розділі 6 проаналізовано різні форми ризику, які загрожують інвесторам ринку деривативів, способи їхнього виявлення та зниження.
Отже, монографія охоплює теоретико-методологічні основи функціонування ринків деривативів, визначення їхньої ролі та місця у світовій економіці, аналіз сучасних тенденцій розвитку цих ринків, концепцію ціноутворення похідних інструментів, а також особливості їхнього застосування.
Актуальність теми дослідження зумовлена необхідністю впровадження у сучасний менеджмент принципово нових ідей та методів управління різними проявами ризику. Створення таких методів вимагає нового ґрунтовного наукового дослідження. З іншого боку, таке дослідження сприятиме становленню стабільного й високоліквідного внутрішнього ринку деривативів як невід’ємної частини розвинутої економіки.
Монографія розрахована на широке коло читачів, які цікавляться ринком похідних інструментів. Вона буде корисною для трейдерів товарних ринків, торговців цінними паперами, спеціалістів з ризик-менеджменту банківських установ, страхових компаній, пенсійних фондів, брокерських фірм, хеджингових компаній,
інвестиційних фондів, інших фінансових інституцій, а також підприємств різних форм власності, які намагаються знизити ризик у своїй діяльності. Книга може бути корисною для науковців, викладачів та студентів, які цікавляться проблематикою ринків деривативів.